国君社服刘越男酒店行业深度从供给周

投资要点

市场担心酒店行业供给侧产能迅速释放，酒店提价持续性存疑。在我们率先发布酒店行业深度报告，论证酒店行业进入房价、入住率共同提升的阶段后，部分市场投资者由于担忧随着行业复苏，供给马上放量，入住率和房价提高持续时间不长。我们认为供给在2-4年内提升的动力和能力不足，酒店行业量价齐升还将持续。酒店物业供给存壁垒：①酒店地理位置对盈利能力有重要影响，而由于大酒店集团的提前布局，好地段空置物业基本不多；②与其他行业相比，酒店行业物业有一定的特殊性，在消费者对体验要求不高的阶段，厂房等物业尚能改造成经济型酒店，随着消费升级，这种可能越来越小（只有办公楼和酒店式公寓存在可能）。③有限服务型酒店改造（从其他行业）建设周期普遍为1年，叠加选址审批等因素，一年半至两年左右。而如果是新建酒店物业，需要2年建设周期，因此需要3年以上。酒店物业持有者投资回报率较低，供给增长动力不足。①大部分适合转化为酒店物业的业态盈利能力综合指标要好于酒店，其中最适合的办公写字楼平均ROIC为6.15%（有限服务型酒店为5.82%）；②进一步将酒店分为自有物业和租赁物业两种情况，其ROIC分别为3.46%（自有物业）、7.38%（租赁物业），考虑综合利润指标后对其他业态吸引力较弱；③连锁酒店盈利能力明显强于单体（净利润率看经济型：13.8%VS3%，中档酒店：18.7VS三星级-8.4%），单体加盟连锁动力强。预计酒店物业供给滞后RevPAR变动2-3年。①酒店投资时钟是由供需错配导致的量价周期性波动，代表量的出租率先起而平均房价后动；②美国经验，酒店物业供给滞后RevPAR周期2-3年时间；③以供需相对更加市场化的华住酒店为例中国酒店供给同样滞后RevPAR周期2年左右，短期供给处于低位，达到波峰预计2年后，因此酒店提价将持续两年以上。推荐标的：继续看好酒店行业处于“复苏-繁荣期”带来的量价齐升机会；提价将快速释放业绩，短期供给难快速释放，提价将持续2-4年；行业集中度提升将利好酒店龙头。建议增持A股：首旅酒店/锦江股份，港股锦江酒店，美股华住酒店。风险提示：宏观经济波动影响酒店行业需求，竞争在短期内加剧。

正文

导读：酒店行业供给侧预判的分析框架

我们构建酒店物业供给的吸引力及阻力矩阵（商业地段、物业特性、盈利能力），作为分析未来酒店行业供给增长的框架。吸引力本质来自于物业所属业态的盈利能力及投资回报率（不同情况下具体指标有所区别），而阻力主要来自于进入壁垒（如：物业特性与酒店物业契合程度）、转换成本（包括改造所需时间、管理能力迁移难易程度等因素）。

新增酒店物业主要源自新建物业及其他业态转化。具体而言：

◆维度一：酒店行业整体，增量物业来自于新建物业以及其他业态物业转化；

◆维度二：有限服务型酒店细分，增量来自于新建物业、星级酒店业态转化为有限服务型酒店体系、其他物业转化为有限服务酒店体系。

◆维度三：单一酒店集团，增量主要来自于：其他品牌翻牌、新建物业。

结论一：两年内酒店行业新增物业供给增长动力不足。主要是由于：1）目前酒店行业虽然从底部开始反转，但是盈利能力仍然显著差于房地产、制造业等行业；2）核心地段的物业已经几乎全部被开发；3）由于物业属性特征不同，其他行业的物业很难转化成酒店。

结论二：即便随着酒店价格上涨，投资回报率提升，由于1）从其他行业的物业改造成酒店装修需1年；2）新建酒店物业需要2年半；3）叠加前期考察、审批等时间，预计半年至一年；行业供给周期会再度拉长。

结论三：华住、首旅、锦江等酒店集团的门店扩张均为加盟或者租赁物业，物业来自于存量转化，对总供给没有影响。

酒店物业壁垒一：好地段已经不多的分析框架

2.1选址直接影响酒店盈利能力

地段是酒店物业选址的首要考虑要素，将直接影响酒店盈利能力。酒店选址通过影响收入端的酒店定价、出租率以及成本端的租金、营运成本等影响酒店的盈利能力，投资回报率。国内酒店主要客源为国内差旅、商务、会务及旅游、休闲，选址需要以便捷、舒适经济为出发点，并考虑长期发展。在选址基础上，交通条件、市政规划、法律风险、物业条件以及周边酒店分布也是重要参考。

2.2目标前瞻的大集团具备先发优势

中高档酒店需要更好的商业地段，且分布密度更低。大酒店集团领先于市场进行布局，先发优势明显。我们以华住酒店为例，参考《第一财经周刊》新一线城市研究对全国11个酒店集团旗下5,家经济型酒店及家中档酒店的门店布局的数据分析，我们发现旗下中档酒店集中分布在更加核心的人民广场、静安寺、城隍庙以及陆家嘴。

酒店物业壁垒二：特殊的物业要求

3.1其他行业的物业特征不适合做酒店

房间结构是酒店对物业特性要求的核心要素。酒店外立面特性、房间结构（包括房间数和房间大小）等因素也是进行酒店物业选择时的重要考虑指标。不同等级酒店对酒店物业具体需求从高星级到底经济型依次降低：一般四、五星级酒店要求房间大小为40-50平米以上，房间数普遍在间以上；中档酒店房间数一般在30-40平，房间数-间；经济型酒店房间大小为20-30平，房间数在-间区间。

大部分业态因为进入壁垒原因很难转化为酒店物业。目前除商住公寓物业吸引力较高进入壁垒方面较低外，其他物业业态都因存在物业吸引力不足或物业改造壁垒高的问题，由此导致在我们的模型体系下，真正适合改造成酒店物业的业态较少。

不同物业性质影响改造成本，具体成本与酒店等级有关。物业特性与酒店物业需求的差异程度直接影响酒店改造成本，具体成本与需要改造的酒店等级相关，经济型酒店改造成本在6-7万元/间水平，中档酒店差异较大，改造成本在8-20万区间，高星级酒店装修标准高，平均1.2万起。

3.2只有商住公寓和写字楼物业能转换成酒店

商住公寓与写字楼在物业特征上最接近酒店需求，转化壁垒低，最适合做酒店。我们分别从物业契合属性及转化成本两方面对不同业态物业进行0-10打分，并进行加权平均（其中物业契合度权重60%，转化成本40%），观察其偏离平均程度，结果表明：商住公寓和写字楼物业最适合做酒店。

品牌酒店式长租公寓崛起将在短期与酒店物业需求形成需求竞争，进一步限制酒店物业供给端释放速度。近年来品牌酒店式公寓崛起，频繁大额融资后，快速发展将带来对同类物业需求激增，短期内与酒店物业形成竞争关系。

3.3酒店业内部升级：物业存壁垒，主要来自同档次转化

对物业的高需求是经济型酒店升级中档的主要壁垒。中档酒店对物业本身特质的要求显著高于经济型酒店：中档酒店在房间数、房间大小、外立面等方面要求更高。而上述特征为物业本身属性，较难通过后期装修改造达到中档标准。

酒店行业投资动力不强，而单体酒店加盟动力强

其他业态转化为酒店分两种情况：业主投资由酒店集团直营或加盟。前者获利模式为产权模式，普遍作为一个项目，地产价值升值以及租金的投资回报率和投资回收期是核心；后一种为加盟店，相当于投入自有物业进行经营，那么酒店加盟店店主的净利润率、投资回报率等指标是核心。我们在此前的深度报告中已经论述了由于入住率、房价以及流量费用的区别，单体酒店盈利能力往往不如加盟。（参见深度报告《中档酒店：乘风而起，量价齐升》）。而不论哪种模式，持有物业方的盈利能力均仍低于其他大部分行业。

高盈利能力是驱动单体转化为连锁酒店品牌的核心驱动力。根据酒店经营模型，品牌连锁酒店受益管理效率、OTA佣金成本以及品牌背书带来的高房价、高入住率其盈利能力显著高于单体经济型和单体三、四星级酒店。

物业供给速度：与周期之轮共舞，两年内难释放

5.1酒店建设周期：改造1.5-2年，新建3年以上

有限服务型酒店存量改造（从其他物业）建设周期普遍为一年，叠加选址审批等因素建设周期为一年半至两年左右。我们参考有限服务型酒店已有物业改造工期流程，从申请前期装修改造许可证开始到试营业周期大约为一年，考虑到工期表中尚未考虑选址以及其他工程施工中的干扰因素，我们认为完整酒店筹备到开业流程将为一年半至两年。根据不同物业特征及酒店等级产能周期会有所延长。而如果是新建酒店物业，需要2年建设周期，因此新建酒店需要3年以上。

5.2美国酒店物业滞后RevPAR周期2-3年

美国酒店门店增速与RevPAR波动周期存在谐振，供给滞后RevPAR周期2-3年。通过比较美国酒店新增门店增速与经营指标周期性波动情况我们发现：酒店增速同样存在周期性，且与RevPAR周期存在关联，二者波峰差距为2-3年，可以理解为供给滞后于RevPAR增速2-3年。

5.3中国酒店供给：同样滞后2-3年，短期供给难释放

中国酒店供给速度同样落后经营数据2-3年。我们选取华住酒店集团作为行业参考，结果表明中国有限服务酒店行业供给与经营周期同样存在周期共振现象，酒店物业供给速度同样滞后RevPAR周期8-12个季度。

酒店物业供给侧短期难释放。尽管有限服务型酒店经营数据正处繁荣复苏期，但现阶段酒店供给速度仍处低位，酒店物业增速达到波峰仍需1-2年时间以上，物业供给短期难以快速释放。

投资建议：增持充分受益行业复苏的龙头

首旅酒店

业绩有望持续释放，管理层激励带来更强动力

独家预判酒店行业反转，RevPAR步入黄金快增期，逻辑持续验证。①公司三季报再次验证我们此前对酒店行业的判断：经济型受益供需关系改善以及房价提升等，企稳回升；中端酒店爆发式增长。②随着如家酒店规模的加速增加（全年预计新增-家，中高端占比30%以上），对应业绩弹性有望进一步释放。③公司已明确公布“现金+股票期权”的管理层激励举措，后续发展动力十足。

维持/18年EPS为0.77/0.97元，对标国际酒店集团龙头给予年40xPE，对应维持目标价为30.8元。

锦江股份

享受行业复苏，业绩有望超预期

行业龙头受益行业复苏。①锦江、七天受益经济型酒店短期复苏，RevPAR同比趋势向好；中档酒店长周期看将爆发，“维也纳现金牛+铂涛孵化器”后劲十足；欧洲恐怖袭击影响出清带来卢浮业绩稳步增长；

维也纳与麗枫价值尚未被充分认知。①中档酒店迎长周期需求爆发，预计行业3倍空间，龙头公司10倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，扩张培育期过后将高速发展。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫、喆啡等品牌品牌影响力逐渐增大，后劲十足。

恐怖袭击影响出清，卢浮业绩稳步增长。①绝对表现：欧洲恐怖袭击影响正逐渐出清，卢浮业绩重现增长；②相对表现：卢浮酒店74%门店分布在欧洲，58%分布在法国，业绩表现优于法国及巴黎整体水平；③经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将驱动欧洲酒店业持续回暖，预计年卢浮业绩将稳步增长。

国企改革有望重塑效率。①平均房价连续25个月，RevPAR近12个月中11个月同比增长，出租率和房价回升速度堪称行业标杆。②与民营企业的差距来自盈利能力，提升管理效率是关键。③大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司打开局面。④公司参股的Wehotel成为上海首批股权激励试点企业，且已承接锦江系列中央预定业务，未来发展空间大。

维持公司/18年EPS为0.87/0.96元，给予行业平均的48xPE，对应维持目标价41.83元。

华住酒店

品牌+渠道+成本优势，打造连锁酒店龙头

优先布局中端酒店市场，抓住行业增长点。①华住在中端酒店市场具有先发优势，目前占营收比例已达到30%，成为营收和利润增长的主要推动力。②集团对全季在一线城市提出了无限制发展的计划，正在筹建和未来规划的酒店里中端酒店占比接近40%。

渠道和运营成本优势明显：①华住自有渠道销售比例达到92%，以客户需求为中心不断完善自有渠道建设，维持和提升会员黏性，通过自有渠道最低价战略，有效避免OTA造成的利润分流。②公司管理层坚持以IT和科技创新带动酒店发展，有效降低人力成本，提升管理和运营效率；人房比从年的0.25下降到0.18。

深化合作发展中高端品牌，促进经济型酒店更新换代。①与雅高合作提升品牌影响力，同时实现会员互通提升酒店利用率，未来主要布局中高端酒店市场；②坚持以经济型酒店为主导的行业战略，推出以汉庭为首的更新换代计划，实现从数量领先到质量领先的转变。

锦江酒店

被忽视的A/H股酒店龙头，价值显著低估

多项指标显示公司被显著低估。①公司拥有锦江股份50.32%股权（市值亿元左右），市值仅亿元。以现有市值计算，扣除锦江股份后，锦江酒店的企业价值仅为8亿。②公司除锦江股份外，还拥有多个一线城市核心地段的高星级酒店、旅游、汽车经营运输等业务，盈利能力强，企业价值显著被低估。③锦江酒店PE（TTM）12.36x，EV/EBITDA（TTM）12.71x，低于国际酒店巨头估值水平（PE平均23.59x，EV/EBITDA平均23.10x），也低于国内可比公司平均水平（PE平均42.7x，EV/EBITDA平均24.78x）。

或将受益国企改革，不排除相关资产注入可能。①大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司改善激励机制；②未来若集团有意进行资产整合，不排除相关资产注入的可能。

有限服务型量价齐升，星级复苏回暖。①作为上海国企代表，公司有动力维持业绩稳定增长，过去5年净利润CAGR（-）=7%，预计未来整体业绩也将保持稳定增长。②全国经济型及中档酒店反转，一线城市高星级酒店显著复苏，公司扣非后净利润将迎来快速增长。③公司上市后平均股利支付率维持在50%水平（年60%），股息率高，预计未来公司仍将延续高股息政策。

风险提示

宏观经济波动影响：短期内宏观经济有可能出现波动，导致酒店行业受宏观经济变化影响带来业绩短期震荡。

成本上行风险：酒店物业稀缺或带来租金上扬，人工成本也有可能上升。

竞争加剧风险：各大酒店集团均看好中端市场，纷纷发力布局，短期内存在供给过量导致竞争恶化。

特别声明

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刘越男

国泰君安社会服务业首席分析师

liuyuenan