熊靖宇说宏观连续2天零交易,日本国债

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编辑丨中鼎控股集團

中鼎大咖说

近年来，中国经济下行、人口老化，当前日本则面临着愈演愈烈的国债危机，这非常值得我们借鉴及思考：中国会不会陷入到当年日本的情况？

今天是“中鼎大咖说”的第三十六期，我们的嘉宾——财富中心战略研究中心总经理熊靖宇先生，将持续为我们带来“熊靖宇说宏观”系列文章。本期将以日本过去的经验为出发点，去看看未来的中国，或许会给我们很多启发。

继周二日本10年期国债品种出现了“零交易”的极端现象后，昨天日本的10年期国债收益率再度“消失”。

北京时间9月21日下午，据媒体报道，日本10年期国债连续2天“零交易”，为年以来首次，这也推高了较长期债券的风险溢价，成为日本债券市场流动性恶化的最新信号。

日本国债泡沫是怎么形成的?

一切还得从广场协议说起。年，美国、日本、英国、法国及德国5个工业已开发国家的财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店签下重要协议。

当时日本是美国的最大顺差国，于是协议里最重要的条款，就是约定日元未来要大幅升值。这对全球的资本而言，无疑是一个非常好的投资机会，大量国际游资涌进日本。

日本采取的是资本输入模式，钱一进来就会转化成外汇储备，对内则投放大量本国货币，造成国内资金泛滥。一般而言，资金泛滥景气过热时，日本央行应当加息来抑制经济过热，但日本央行在年之后，担心日元升值过快造成经济衰退，反而不断下调利率，由此催生出了一个超级资产泡沫。

从年到年短短四年时间，日本房地产价格上涨超过三倍。年之后，日本央行终于醒悟开始加息，加息造成流动性紧缩，房地产泡沫破灭。

至今日本房地产的最大跌幅接近70%，即便是东京都市圈，下跌幅度都超过50%，而日本股市更是从点崩盘，最低下探到点，日本发生了非常严重的经济困境，需求不振，银行破产，陷入通货紧缩，后续就是知名的失落的30年。

表：为了应对“日元升值萧条”和扩大内需，日本央行连续五次降息

在这失落的30年里，日本最严重的困境就是社会融资与信贷停止增长。

在投资不振，且无法刺激有效需求时，日本银行业的资产负债表停止扩张，意味着日本银行在发钞这个功能上陷入停滞，即使利率降到0甚至实施负利率，也无法把日本从泡沫及衰退中带出来，日本央行更是大举实施量化宽松，依然收效甚微。

表：泡沫危机后，日本货币政策演变汇总

为什么货币政策会失灵？其实就是银行的中介功能丧失了。

央行印钞，货币流入到银行，但企业不举债投资，居民不贷款消费，在需求不足的情况下，银行没有办法创造新的货币。当货币政策失效，不管印再多的钱，仍然无法带动经济，大家都负债累累。

比如房地产泡沫破灭，民众不愿意再买房，企业在股市大幅崩跌后也不愿意举债进行投资，此时利率哪怕降到0甚至负数，央行印再多的钱，进行海量量化宽松(QE)，不愿意投资与消费，那就是不愿意，这叫流动性陷阱，也称为资产负债表衰退。

年的中国，我们也可以看到M2大量增发，M2即银行内的贷款，同比年增长率超过12%，但中国的社融只停在10%，与当年的日本相似，有演变成资产负债表衰退的可能。

图：日本银行业资产规模与信贷扩张陷入停滞

年之后，日本政府陷入困境，怎么能带动国家经济?

最终只能靠政府来花钱，产生大量的财政赤字，也就是民间部门不花的钱，由政府出面来花，如果税收不够用，只能靠举债，日本国债泡沫就这么滚出来了。

到年末，日本债务占GDP已经达到%，这是一个非常惊人的数字。我们常说美国债台高筑，但美国的国家债务占GDP不过%，法国不过%，英国也才%，而德国表现最好，仅占73.2%，目前中国的国家债务占整体GDP大约是65%左右，是国际优等生，而日本今天是%。

日本累积的庞大债务，造成国民非常大的负担，日本人均负债超1,万(日圆)，日本债务明显是一个非常庞大的泡沫，未来能不能持续，得打一个大问号。

图：日本政府加大财政刺激力度，财政扩张弥补总需要缺口

“安倍经济学”的“三支箭”

为了解决这个问题，日本前首相安倍晋三在年上台之后，实施了非常有名的安倍经济学，射出了三支箭。

第一支箭利用日元贬值加上量化宽松(QE)，拉动短期经济需求，同时实施大量的财政刺激，让经济能够实现复苏，第一支箭取得了非常好的成效。年之后，日本经济开始复苏，摆脱了长期通货紧缩的阴影。

但准备实施第二支箭时，就出现了问题。第一支箭实施扩张性的财政政策，政府借了非常多的钱，接下来就要解决政府债台高筑的问题，所以第二支箭就是要设法增税。而在安倍晋三宣布提高消费税时，日本就要陷入严重的经济衰退，因此打算持续增税的做法无疾而终，第二支箭因此失效。

第三支箭是持续进行结构性的改革，带动经济增长，但第二支箭都没有用，第三支箭怎么还会有效果？所以安倍经济学虎头蛇尾，最终还是没能把日本从经济泥潭中带出来，但毕竟他进行了大胆的尝试，而且让这7~8年的日本经济确实感觉还行，所以安倍晋三仍然备受众人推崇，被视为伟大的政治家。

而今年，俄乌冲突爆发后，国际原油价格从最低每桶约60美元一度暴涨到美元，原油价格大幅上涨带动大宗商品、粮食与天然气...等关键物资的全面上涨，全球范围内的主要国家几乎都出现了明显的通货膨胀。

美国在年7月份的消费者物价指数(CPI)高达了9%，欧洲、英国更惨，高达10%，而德国的生产者物价指数(PPI)一度高达45%。由此可以看到，整个俄乌冲突给世界带来深远的影响，造成全球严重的通货膨胀，这也给日本带来一个非常致命的问题。

通货膨胀巨大的压力致使美国实施快速加息，力度是这40年来空前的，除了美国快速加息，欧洲、英国、澳大利亚、新西兰与加拿大等也开始跟进加息，加息速度非常快，但日本由于经济低迷，政府无法跟进加息，日元汇率面临空前压力。

今年，日元从兑1美元一路快速贬值至兑1美元，贬值幅度高达20%，对日本而言产生了非常大的冲击，输入性通胀是躲避不掉的问题。更严重的是，日本向来是贸易顺差大国，但年后出现了连续12个月的贸易逆差，最大的进口来自于石油、煤炭、天然气等天然资源，进口刷新了历史最高记录，这对于日本来说0是不可承受之重。

致命的戴维斯双击出现，第一个是货币贬值，第二个是贸易逆差。过去虽然日元贬值，但贸易顺差，国际资本会认定日本赚钱能力良好，不认为国债会有问题。当贸易逆差出现，国际资本开始质疑日本是否有能力维持这么庞大的国债，未来有没有可能产生利率上升，从而导致风险事件爆发。

年6月-7月，日本国债出现两次熔断，甚至出现9年以来最大单日跌幅。更多的经济学家开始警告，日本国债可能因此泡沫破灭。而日本的做法是，央行实施2.45万亿日元的量化宽松(QE)政策，硬生生用人为干预的方式，把利率强压下来，短期解决了危机。

日本会爆发债务危机么？

首先，日本的利率仍然非常的低，因此在利息支出上没有太多负担，并且日本的外汇储备非常高。如果一个国家外债高而外汇储备不足，比如土耳其或阿根廷，在这种背景下有可能会让利率飙升，造成债务危机，甚至出现债务违约，但日本并没有这样的情况。

其次，日本的外债规模非常低。日元发行的本国国债规模接近87%，大部分由日本银行持有，海外的持有者只占13%，所以如果国内债务出现违约，可以用央行的量化宽松(QE)印钞票来解决国内债务问题。

因此，对于日本而言，爆发债务危机的可能性非常低，日本的债务泡沫现在看来依旧可以持续比较长的时间。同样的观点也可以来观察中国，中国国内债务非常庞大，但海外的债务同样是可控的，中国甚至拥有3万亿美元的外汇储备，所以中国爆发主权债务危机的可能性也是极低的。

图：年主要经济体储备资产规模和外债总额

但值得注意的是，日本的人口老龄化已成“国难”。

目前日本65岁老龄化人口占比高达28.9%，进入深度老龄化社会，严重冲击供给与需求的两侧，也就表示日本失落的30年未来是难以走出来的，必定会会进入到失落的40年，日本的债务泡沫危机就是一个未爆弹，未来总有一天，日本的经济规模再也无法支撑这么大债务的时候，那就会迎来总清算。

日本老龄化的过程也给我们带来一些启示。目前中国老龄化的速度也非常快，年-年的10年间，60岁以上人群上升了5%，老龄化人口占比13.5%，中国在年就会进入国际认定的老龄化社会，而中国将会在15年内赶上日本，成为深度老龄化国家。

目前中国的出生率只有1.03%，我们需要警惕到了5代之后，中国要消失50%的人口。中国人口红利消失关键的时间点是年，年后出生人数更是降到了1,万以下，相较年下降幅度接近50%。

由此我们也可以看到中国整体的经济发展，首先，低的经济增速已经成为必然；其次，更多的人口会向城市都市圈聚集，北上广深等一线城市将是未来经济增长的核心。这也代表着，未来中国一二线城市的房价可能还会维持相对坚挺，但三四线城市未来库存会非常的高，而且人口外溢对于房地产市场会出现较大的负面影响。中国国内将分成两个领域，一二线城市会类似美国，经济维持相对的增长，收入维持相对的上升，但三四线城市会像日本一样，出现资产负债表衰退，甚至出现房地产价格的负向波动，我们要需要持续观察。

此外，未来还有一个非常大的趋势，那就是资金将会脱房向股。从家庭财富的结构来看，中国居民资产结构类似于年的日本，以房地产为主，占73%左右，但在美国，房地产资产只占民众总资产的36%。这一结构的弊端在于，房价下跌对居民的财富将形成严重打击，尤其对三四线城市的影响是灾难式的。所以未来一定是要调结构的，而调结构会是什么方向？国家也非常明确，住房不炒脱房向股是民心之所向，也是未来重要的一个大趋势。

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